（报告出品方：浦银国际）
新能源汽车行业将会是未来15年的*金赛道。这是各国*府努力推广的领域，希望新能源汽车可以逐步取代传统燃油车。因此，这其中也孕育巨大的机会。我们看好蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪为这个行业带来的新能源汽车技术的发展和市场的培育。但是，资本市场的热情已经推动行业估值过高。仅从12个月时间长度看，我们认为更多的收益会来自于向下的空间。首次覆盖新能源汽车行业，给予“卖出”评级。
写在开头：汽车行业之百年未有之大变局
欧洲的第一次工业革命距今年不到。英国的瓦特在前辈的基础上改良了蒸汽机，推动了工业化的普及，距今多年。德国的卡尔·本茨发明了第一辆三轮汽车，并与戈特利布·戴姆勒申请了全球第一辆汽车的专利，距今多年。美国的亨利·福特建设大规模的汽车生产流水线将汽车送入美国的家庭，实现汽车的普及，距今约年。这是百年汽车行业的起点。
截止年，以汽车销量排名，全球前十大车企中欧洲和美国都依然占有重要的席位。其中，德国的大众、戴姆勒和宝马进入排行榜，而美国的通用和福特也进入榜单。除此以外，日本有三家车企（丰田、本田和铃木）位于前十。外加韩国的现代和中国的上汽，共同构成了全球汽车销量榜单的前十。回顾过去十年，头部车企的排名变动较小，与日新月异的智能手机行业相比，可以说几乎没有变化。
但是，年，汽车行业迎来了巨大的变化，汽车行业电动化的爆发。也给车企的市值带来巨变。首先，年市值排名全球车企第三的电动车龙头特斯拉，跃居第一，市值较年翻了约6倍，接近亿美元，超过排名第二至第五车企市值之和。其次，中国三家造车新势力蔚来、小鹏、理想，市值在年也都快速上涨，分别位列全球车企第8、15、17位。最后，中国的车企比亚迪和长城，市值也在年年内快速上扬。其中，比亚迪市值目前已经位列全球车企第6。这是年电动车给汽车行业带来的新鲜血液和搅动。
电动汽车即将开启一轮至少10年的*金增长周期。我们试图在这篇报告中跟大家分享这潜在的成长周期的投资机会。
新能源汽车投资手册：站在*金十年的起点，买还是不买？
全球汽车行业概览
在过去十年，全球汽车年销量基本维持了上涨态势。在9年之后，汽车销量逐年增长至年的顶点，此后-年连续下降。年，全球汽车市场受到新冠疫情的影响，预计销量会较年继续下滑。但是，从今年下半年开始随着欧洲等复工复产，汽车销售也开始复苏。这复苏趋势会向年延续。
汽车从大类上分成两类——乘用车（PassengerCar）和商用车（CommercialVehicle）。按照中国汽车工业协会的定义，乘用车主要用于载运乘客，包括驾驶员座位在内不超过9个座位，而商用车主要用来运送人员和货物（简单理解为大型客车和卡车）。目前，全球70%以上的汽车销量来自于乘用车。乘用车需求的变化是汽车市场需求最重要的因素。
汽车行业是一个周期行业，销量增速会随着市场需求和行业库存发生周期性变化。全球乘用车产量同比的周期变化与全球GDP的增速趋势一致。汽车销量和经济有相关性。在全球经济增长较好的周期内，汽车销量增速也较高。年全球经济从疫情的底部向上复苏，汽车销量同比也将会步入上升趋势。
例如，8年全球经济危机之后，经济全面复苏，GDP增速翻正（+9.5%），相应地，年全球汽车销量近20年的最高同比增速（+21.9%）。
从分地区看，过去十年间，中国汽车市场贡献的销量全球占比从年的25%上升到年的33%。这也是全球汽车销量9-连续增长的最重要的动力。随着中国经济体量的进一步提升，未来中国地区汽车销量占比仍有继续提升的空间。
另外，从汽车产量与销量的比值来看，中国的比值约为1.0，略低于全球1.04的水平。这意味着除了中国地区自产自销的汽车需求之外，依然有部分汽车需求需要由进口解决，而中国地区汽车出口能力还相对较弱。比较而言，目前日本和韩国地区的车企全球布局能力还高于中国车企。
中国汽车行业概览
中国汽车销量经历了超过20年的连续增长，并在9年成为全球最大的汽车市场。从大趋势上看，中国汽车销量增速从年之后是逐步向下的。这也与中国经济增速逐步企稳的态势一致。
最近三年，中国汽车销量从年的顶点连续下降。我们认为这其中主要是两个原因：1）中国汽车行业进入下行周期，增速放缓；2）中国*府对汽车行业的补贴力度在过去三年也逐步降温，需求刺激减弱。年年初的疫情再次延缓了中国汽车市场的需求复苏，但是下半年中国汽车行业已经进入上升通道。上半年被疫情抑制的需求也会逐步得到释放。
中国汽车销量连续20年的增长与中国经济的发展是密不可分的。中国每千人的轿车保有量也逐年提升，和中国人均GDP的上升趋势保持一致。从下图中的横向比较来看，年中国每千人汽车保有量为辆，而这个数字显著低于人均GDP与中国可比的巴西（辆）和马来西亚（辆）。未来中国人均GDP的提升也有望推动中国汽车销量突破年的高点。
中国汽车行业：处于上行周期
汽车行业是周期行业。汽车销量增速会周期性波动。一方面是上文分析的，从宏观角度出发，汽车销量增速会随着国家经济周期的波动而波动；另一方面，从中观角度出发，汽车销量增速会随着市场需求传递到生产供应的延滞周期波动而波动。
库存是市场需求端和供应生产端的过渡环节，也是衡量汽车行业处于周期哪个阶段的重要指标之一。对于库存来说，有两个影响因素，即需求端消化库存的速度以及生产端供应的速度。通过解析销量和库存这两个指标，可以用来判断汽车周期处于哪个阶段。
目前，中国汽车销量单月同比已经连续6个月翻正，而近3个月中国汽车库存同比依然是负值，因此我们认为目前中国汽车行业处于周期起点的复苏阶段。
以单月的销量和库存的同比增速作为衡量指标，我们可以看到如果没有年疫情的影响，中国汽车市场已经在年8月进入复苏期，即单月销量同比下滑收窄，在年12月接近同比持平。但是年年初的疫情同时打击需求和生产，让本已经向上的销量再度调转向下，即单月销量同比增速再次掉头向下。从下图可以看到，以单月销量同比最低值为界，年3月是上一轮汽车周期的底部，也同样是新一轮周期的起点。
目前，中国汽车市场处于周期的复苏阶段。我们用过去12个月累计销量同比以及过去12个月平均库存同比来平滑以年为计的汽车周期，可以更加明显看到汽车周期的变化。
首先，尽管12个月库存同比增速抬头，但是同比依然小于零，显示是市场需求增速依然高于生产速度。其次，过去12个月汽车销量同比增速也触底向上，而且从今年7月开始，中国汽车单月销量已经连续6个月翻正。我们预计明年12个月累计销量同比和12个月平均库存同比两个指标都会翻正，这也将预告中国汽车行业进入周期的第二个阶段，即成长阶段。
另外，中汽协发布的中国汽车行业景气指数也显示中国汽车行业从一季度的底部向上。
汽车的行业周期也带动汽车行业的股价周期性波动。由于通常股价是对上市公司未来经营表现的体现，因此汽车股市表现可以认为是汽车行业周期的先行指标。也就是说，如果我们用市盈率这个估值来衡量汽车行业股价表现，那么汽车行业估值会先于销量增速顶部见顶。
通过观察8年到年以及年到年这两个典型的汽车行业周期，我们发现：
估值顶部比销量增速顶部出现的时间早12-18个月；估值顶部通常出现在汽车周期中复苏阶段向成长阶段的过渡期。汽车行业股市周期的几个阶段：
快速上扬：在汽车周期的复苏阶段，汽车的股价会经历快速的上扬，这个阶段主要是估值推动股价；估值修复：在估值见顶之后，估值会经历修复阶段而持续下降。此时，估值修复主要来自两个原因：1）复苏期市场过度的热情慢慢回复平静，2）汽车行业进入成长期带动汽车公司盈利改善对估值进行消化；估值回归，并底部横盘。从下图最右的红框可以看到，目前中国汽车股市已经快速提升。这是汽车行业进入复苏期的一个特征。我们的基本判断是明年销量和库存都同比翻正进入成长期之后，汽车的估值也就会见顶下降。
当然，估值的波动只是市值变化的一个重要原因。在估值见顶回归之后，公司业绩的增长也同样会推动市值的增加。
在汽车行业的复苏期和成长期早期，估值，或者理解为市场情绪，是左右股价最重要的因素。在这个阶段，估值快速提升和见顶回调，都会带动股价的急速上升后再急速下降。
但是，在估值消化之后，通常也是进入汽车周期的成长阶段，车企的盈利能力或者业绩表现也会进入成长阶段。这个阶段中，公司业绩是市值增加的最重要因素。
我们认为目前中国汽车行业的估值已经处于历史较高的水位，市盈率在历史均值以上1-2个标准差之间，因此估值上升能够带来的回报已经比较小。相反，估值的修复或消化会带动股价向下。此时，我们认为的最优策略，是等待汽车行业进入成长期后，享受业绩增长带来的股价回报。
汽车行业竞争格局
从全球汽车竞争格局来看，这是一个竞争激烈，但是变化相对比较小的行业。
以销量来看，过去十年，全球六大车企一直稳居前六，未有一家新名字能够挤进这份榜单。在年，全球前六大车企占据的份额略高于50%。全球前两大车企，大众和丰田的销量份额也基本在10%-12%。
目前，全球汽车行业的集中度并不高。其中原因之一在于各大车企拥有自身的核心技术，包括常常提到的三大件（发动机、变速箱和底盘），以确保不会在竞争中落后，也很难有较大的差异化。其次，汽车产品对于安全性的要求比较高，因此一条成熟的汽车生产平台很难更换供应商，从而导致汽车供应链相对固化。
众所周知，在中国汽车行业，有大量合资车厂。在过去6-7年中，德系和日系的汽车销量占比趋势上升，而中国自主品牌市占率在年达到43%的高点之后近三年都开始下降。这跟这两年中国汽车总体销量逐年下滑，但是高端车型销量却相对表现优异有关系。
与全球头部车企相比，中国车企的核心技术表现不够打造出差异化，因此目前中国自主汽车品牌更多集中在中低端的车型。而这两年中低车型整体销量下滑也就拖累了自主品牌的整体表现。
新能源汽车：站在历史的拐点
全球新能源汽车
新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料，采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。通俗一点说，新能源汽车采用非燃油作为动力，或者采用发动机以外的方式（如电机）作为动力的汽车。
新能源汽车包括四大类型混合动力电动汽车（HEV，HybridElectricalVehicle）、纯电动汽车（BEV，BatteryElectricVehicle）、燃料电池电动汽车（FCEV，FuelCellElectricVehicle）、其他新能源（如超级电容器、飞轮等高效储能器）汽车等。
目前，常见的电动车主要包括纯电动汽车（BEV）、插电式混合动力汽车（PHEV，Plug-inHybridElectricVehicle）和增程式电动车（EREV，ExtendedRangeElectricVehicle）。
各个国家*府层面对于新能源汽车的青睐主要来自于减少对传统石油能源的依赖和减少环境的污染。因此，随着ESG的重要性不断提升，全球新能源汽车部分取代传统能源汽车的大势将不会改变。
过去十年，全球新能源汽车的发展都处于蹒跚起步的状态。即使到年，全球电动汽车的销量渗透率也只有2.5%。新能源汽车发展坎坷有几方面：一是由于技术发展还不够到位，无法解决续航、充电等技术难点；二是头部车企没有强烈的动力进行研发，因而电动车成本居高不下；三是百年汽车行业培养的用户习惯的改变需要较长的过程。
因此，全球电动汽车领头羊特斯拉坚持十年推动电动汽车发展，对该行业贡献巨大。到年为止，特斯拉累计销售90万电动车。作为对比，大众和丰田年当年汽车销量都超过了万台。
相对来说，中国在*策的支持下，新能源汽车在过去几年发展速度明显快于全球其他地区。在年，中国销量的新能源汽车超过万辆，渗透率约5%，显著高于全球电动汽车渗透率的2.5%。中国新能源汽车也占据全球新能源车销量接近50%。
我们认为中国依然是未来2-3年全球新能源汽车行业最重要的推动力。不过，随着欧洲对于燃油车*策的收紧，欧洲新能源汽车也会慢慢赶上。从未来5-15年的时间跨度看，中国贡献的新能源汽车销量在全球的占比会从50%逐步下降。
中国新能源汽车蓬勃发展
中国*府对新能源汽车的补贴已经有10年时间。年到年是*府补贴的高峰期，从年之后，*策补贴逐步有针对性地退出。年至年期间，中国新能源汽车的月度销量也是逐年增加，推动新能源汽车渗透率稳定上升。
年，*策补贴进一步快速下降。不仅针对商用新能源汽车的补贴快速下降，而且对于新能源乘用车里程和能量密度的补贴门槛也进一步提升。所以，我们也留意到，年全年，新能源汽车销量占比呈现下降的趋势。但是，*策补贴的针对性也促进了电动汽车技术的快速迭代和发展。
另外，补贴的退坡也将新能源汽车行业逐渐交还给市场。年1-10月，新能源汽车占比呈现连贯的逐月提升趋势。我们认为这是行业爆发初期的一个表征。
随着几大造车新势力获得资本市场认可而筹得足够资金。中国新能源汽车的发展步入新阶段。这个阶段，新能源乘用车将取代前些年的新能源商用车，成为新能源汽车行业的推动力。
目前，中国新能源汽车约70-80%的销量来自纯电动汽车（BEV，BatteryElectricVehicle），约20-30%的销量来自于插电式混合动力汽车（PHEV，Plug-inHybridElectricVehicle）。当下，插电式混合动力汽车可以更好解决用户里程焦虑的问题。我们认为在充电技术提升至充电体验与加油体验类似之前，插电式混合动力汽车依然有比较广阔的空间。
新能源汽车*策支持（略）
在新能源汽车发展的历史中，中国以及全球各国*府都扮演着非常重要角色。各国*府都努力推动新能源汽车的发展，以改善国家内部能源结构，减少对外部传统能源的依赖。同时，这也是促进需求的提升和车企的技术进步。
关于新能源汽车的一些预测
首先，我们对中国乘用车市场有一个基本假设，即中国的每千人汽车保有量依然有较大的上升空间。到年，中国的人均GDP大约要比年翻一倍。结合上文提到的每千人汽车保有量与人均GDP的关系，我们预测中国每千人汽车保有量会从年的辆增加到年的辆。
其次，随着保有量的提升，中国年汽车销量也会随之提高。尽管汽车行业有周期变化，汽车销量的增速也会周期性上下变动，但是整体汽车销量的中枢会在未来15年继续提升。
所以，我们预测，在和年的中国汽车上升周期，乘用车出货量将同比上升10%和5%。在年，中国乘用车销量将超过年的高点。在年，中国乘用车销量将突破0万辆。
从需求端、生产端和*策端，这三个作用力都在全力推动中国汽车行业的转变，从传统能源向新能源的转变。虽然在年下半年和年上半年经历了初期发展的低谷，但是从年下半年开始即将全速再起航。
在新能源汽车这个领域，未来15年成长都是主旋律。与中国制定的新能源汽车销量规划基本一致，我们预计年中国新能源乘用车销量渗透率达到20%，年达40%，年达50%。以年到年计算，中国新能源乘用车15年年复合增长率将达到11%。因此，我们认为新能源汽车是一个十年成长的*金赛道。
根据IHSMarkit的预测，中国电动市场30万人民币以上的销量贡献将会从年的13%上升到年的39%。这与中国未来的消费升级趋势保持一致。
造车新势力：洗尽铅华，点石成金
中国的造车新势力大多是从-年开始大量崭露头角，也都纷纷启动融资。根据公开资料整理，初期大概就几十家到上百家不等。这是百家争鸣的阶段。初期的蓬勃发展也与中国的*策的倾斜有一定关系。
汽车行业是重资本的行业，因此可持续的资本弹药在车企发展初期是生死攸关的因素。在年新能源汽车补贴退坡的情况下，各大新势力的融资也呈现下降趋势。叠加年上半年疫情冲击，更是导致多家造车新势力资金链断裂、停工或破产。
目前，造车新势力迈入第二阶段。现在中国市场依然存在的造车新势力大概还有10家左右。目前这10家左右的新势力大致也分为两个梯队。主力梯队，也是头部势力。这些头部新势力都有相对出色的月度新能源汽车销量，在新能源汽车排行榜名列前茅。
同时，这些车企也都在今年有过新一轮的融资，手头充裕的现金为企业之后的发展奠定基础。这些头部新势力包括已经在美上市的“电动三宝”——蔚来、小鹏和理想，也包括销量排名靠前的威马、合众等。
而剩下的造车新势力尽管有些已经有车辆交付，但是能否取得下一轮融资继续取得留在牌桌上的资格还存在较大的不确定性。
因此，此时的头部新势力是中国新能源汽车市场洗尽铅华留下的最强大的战斗力。我们看好这些头部造车新势力在接下来的几年大展拳脚。
中国造车新势力总览
根据上图中机动车交强险的数据，中国新能源汽车10月上险量为12.5万辆，同比增长%；今年1-10月累计上险量为72.5万辆，同比增长1.8%。
造车新势力上险量同比增速高于新能源汽车增速总量。造车新势力10月上险量同比增长%；1-10月累计上险量同比增长%，累计占中国新能源上险量的14%。这组数据显示出中国造车新势力的强劲势头和对中国新能源汽车不可忽视的推动作用。
这份机动车上险量数据同样展示了造车新势力的1-10月累计排名。电动三宝——蔚来、理想、小鹏，分别获得前三甲，紧随其后的是威马和哪吒（合众新能源）。其余新势力，如零跑、智骏速达、爱驰、雷丁、云度等等，今年1-10月累计上险量都未能超过辆，与头部五家新势力存在较大差距。
造车新势力比较
我们在这个章节详细比较了造车新势力，尤其是电动三宝（蔚来、小鹏、理想）的各个方面，包括销量、售价、车型、融资、财务等等。
首先，从体量上来说，蔚来、小鹏、理想基本在一个梯队，国内造车新势力排行前三，每家份额大概3%-5%之间，但是距离特斯拉和比亚迪在中国国内的新能源汽车销量和份额（超过10%）还有较大的差距。另外，从产能上来说，电动三宝基本在10万辆/年至20万辆/年期间，要追赶特斯拉和比亚迪的产能还需要比较久。
其次，电动三宝在今年完成融资三连跳，包括IPO之前最后一轮、IPO、12月股价高位增发（蔚来IPO时间较早，因此主要为中国子公司的融资和上市主体的股票增发）。蔚来、小鹏、理想的手头现金估计很快会达到亿至亿人民币。所以，未来几年，企业不用太过担心生存问题，可以比较从容地发展。
最后，从财务角度看，目前电动三宝都处于亏损状态，但是今年三季度毛利率和营业利润率都改善明显。我们预计电动三宝有望在实现单季度EBITDA盈亏平衡，在年实现全年EBITDA盈亏平衡。
我们将电动三宝的独特性总结如下，这些独特性也可以从三家车企拥有的汽车专利的分布中看出一二。（更详细比较参见后几页图表对比，或者参加公司部分的详细覆盖。）
蔚来（NIO.US）
蔚来最值得称赞的点是其换电服务（BaaS，BatteryasaService），也是其区别于其他新势力用来解决里程焦虑的方式。目前，汽车总销量和平均单价都高于其他两家。
小鹏汽车（XPEV.US）
小鹏紧跟特斯拉的汽车智能化路线，并拥有国内唯一的全栈自研自动驾驶团队。小鹏的软件服务收入占比是电动三宝中最高的。而且小鹏的P7是目前这些纯电动车型中续航里程最长的车型。
理想汽车（LI.US）
理想以增程式来解决里程焦虑。理想ONE的续航显著高于所有纯电动车型。而且，理想更加聚焦车型。最近理想ONE单款车型的销量是高于蔚来和小鹏单一一款车型销量的。
新能源汽车vs.智能手机
市场规模比较：汽车vs.手机
过去十年，手机，尤其是智能手机，是科技行业呈现给消费者的最成功的产品之一。目前，全球智能手机年出货量在14亿部上下，有约亿美元的市场规模。
而汽车产业作为百年前的科技桂冠，目前年销量接近1亿台。但是，由于汽车单车价格显著高于单部手机价格，因此汽车行业的市场规模大约有3万亿美元，是手机行业市场规模的6倍左右。更大市场规模也孕育着更大强大的可挖掘潜力。
在中国，智能手机的普及率已经进入世界前列，而汽车的普及率或者说人均保有量还有较大的上升空间。因此，相对而言，中国的汽车市场规模大约是智能手机市场规模的4-5倍。
新能源汽车：渗透率处于爆发前的起点
目前，中国新能源汽车处于的阶段和当年中国从功能机向智能转换的初期类似，都是处于爆发前的起点。
在年，iPhone4引爆全球智能手机浪潮之前，其他手机厂商如诺基亚、苹果自身都已经展开对智能手机的探索。因此，年，全球智能手机出货渗透率已经达到接近20%，中国的智能手机渗透率达到10%。
根据IDC的数据，中国的智能手机渗透率从4年的2%提升到9年的5.5%，用了大概6年的时间。从年之后，智能手机渗透率就进入快速通道，在5年之后的年，就达到了90%的渗透率，接近饱和状态。
与智能手机渗透率变化类似，中国的新能源汽车从年的1.3%走到年的5.7%（浦银国际预测值），也用了6年时间。初期阶段都是给企业用来探索，给法律规则*府用来完善，也是给用户慢慢适应的过程。这些初期的摸索阶段过后，就会进入快速增长期。
因为汽车产品本身生命周期（5-10年）是远高于手机的生命周期（2-4年），所以进入爆发期，新能源汽车渗透率曲线不会像智能手机渗透率曲线那么陡峭，但是依然会快速向上。因此，我们预计中国新能源汽车渗透率将从目前的5-6%，快速提升至年的20%。
以月为时间间隔，新能源汽车渗透率趋势与智能手机渗透率趋势也颇为接近，即斜率相类似，只是渗透率提升速度有区别。
年，受到补贴退坡的影响，中国新能源汽车渗透率有所下滑，但是今年开始，新能源汽车渗透率快速向上攀升。我们对于年和年中国新能源汽车渗透率攀升保持乐观的态度。
另外，在智能手机大体完成对功能手机的替代后，智能手机也进一步向4G通讯和目前的5G通讯升级和渗透。可以看到，在成熟的平台，即智能手机平台，中国的4G渗透率提升速度非常快，仅用16个月左右的时间就达到出货饱和，约96%的渗透率。这比智能手机达到90%渗透率的40个月时间明显少。
这也是对未来中国新能源汽车渗透率的很好的参考。目前汽车行业最大的变革，即传统能源汽车向新能源汽车的转化，速度是最慢的。但是，我们相信，未来新能源汽车的智能化渗透率的提升，将会显著高于目前新能源汽车的渗透率提升速度。具体来说，我们认为未来L4或者L5级别在新能源汽车中的渗透率提升曲线，会明显高于目前新能源汽渗透率的爬升曲线。同时，我们也对未来新能源汽车的进一步智能化保持乐观。
头部玩家比较：汽车vs手机
汽车和手机都已经是发展较为成熟的行业。但是，其头部玩家目前依然存在较大的差异。这些差异点给予新进玩家不同的机会。总结来说，智能手机行业头部玩家已经几乎将整个行业空间瓜分完毕，已经几乎没有空间留给目前的尾部玩家，更不要说新进入玩家了。而汽车行业的头部玩家的统治力要显著低于智能手机头部玩家，而在汽车行业巨变的时代，留给新进玩家的机会仍有很多。举个例子，年，智能手机前七大厂商占据全行业80%以上的销量，而前十大车企只拿下了略高于65%的行业销量。
智能手机领头羊公司，如苹果和小米，其核心的智能手机销售收入只占其总收入的50%-60%。这些智能手机公司已经开始或者成功的建立起以智能手机为核心向周边硬件和生态软件服务扩张的大体系。并且，这些非智能手机业务可以贡献更多的毛利。而头部车企，如大众和丰田，依然有70%-80%的收入来自于直接的汽车销售。汽车周边产品的或者和生态软件服务还都比较小（见下图中的头部企业比较）。
我们也留意到一个现象。智能手机从4G向5G转换的驱动主要来自头部智能手机厂商，并且这些转换的红利或者行业初期超额利润，也同样被这些头部厂商获得。这是新进入厂商根本无法抗衡的一个原因。另外，智能手机厂商通过周边硬件和智能手机的互动，也在持续不断的做局部产品创新，例如平板电脑、智能手表、智能音箱等，也几乎都是手机品牌的战场。
相对而言，由于汽车本身对于产品安全和质量的高要求，因而供应链相对固化。头部车企的创新几乎都没有能够超出汽车产品本身。而这给予外部搅局者，如特斯拉、蔚来、小鹏、理想等，新的机会，去改革汽车行业的机会。这一定程度也是时代赋予这些造车新势力的使命。
特斯拉、蔚来、小鹏等新势力已经开始向软件服务的商业模式迈进。虽然现在还是处于初期的摸索阶段，但是各个新势力汽车用户的累计，潜在的利润空间也会快速放大。以小鹏为例，虽然3Q20财报中非汽车类销售收入占比只有5%，但是这部分业务毛利的贡献达到了33%。
在年前后，中国智能手机市场凭借运营商的渠道和补贴形成了“中华酷联”（中兴、华为、酷派和联想）四大国产品牌。在年，运营商补贴逐年下降之后，只有华为通过品牌转型做大做强到了今天。现在智能手机市场的四大品牌，华为、OPPO、vivo和小米都是在运营商补贴退去的市场拼杀中存活下来的。
我们相信在新能源汽车补贴退坡的市场，中国也依然会有一些自主或者合资品牌因为无法跟上新能源汽车电子化、智能化的步伐而掉队。同时，也会有国内造车新势力新品牌，如蔚来、小鹏和理想等，做大做强，最后走出国门。
中国的市场和制造能力是中国智能手机品牌崛起的最强大后盾，也同样会成为中国造车新势力的最强大后盾。我们对中国新能源汽车市场和新势力保持乐观。
哪个更智能：汽车or手机？
过去二十年，手机完成了从通讯工具向个人智能计算中心的华丽转身。这部小小的手机可以实现的功能已经远远超出跨越距离的对话。根据Questmobile年的数据，中国人平均每天花近6个小时使用手机。长时间的使用让智能手机深入每个人生活衣食住行的方方面面。
我们相信随着汽车电子化程度的提高，汽车要实现现有的智能手机的功能并不是难事。这更多是技术的迁移，从手机这个载体迁移到汽车这个载体。例如，比亚迪年新推出的汉EV就搭载了华为的5G通信模块，享受极速娱乐影音。而小鹏P7搭载语音助手P7，也能实现类似小米手机中小爱同学的对话功能。
这是汽车电子化的第一步，向智能手机功能靠拢。让用户可以在智能手机和智能汽车的使用过程中便捷地切换。华为也正在致力于同HiCar打通智能手机和汽车的链接，以实现下图中提到的看电影、听音乐、处理邮件等功能。
当然，我们认为汽车上可以实现智能手机的功能无法有效给车企带来收入。关键点在于，汽车如何可以实现智能手机无法做到的事情，或者可以理解为智能汽车如何做到智能的差异化，才是汽车软件革命和变现的关键。
我们认为，未来十年或者二十年，智能汽车和智能手机会有基本功能的重叠，包括目前智能手机可以实现的联网、通讯、娱乐和办公的功能。同时，智能汽车和智能手机也会朝不同的方向演进。智能汽车会朝着自动驾驶、无人驾驶的方向迈进，帮助提高用户出行过程中的生产力和娱乐体验，甚至挖掘用户非使用时间的潜在经济价值。而智能手机则会更加偏重成为个人的计算中心，可以更加高效处理个人的物联网络的中心。
因此，无人驾驶将是智能汽车在5G这个通讯周期中演进的方向。目前，就无人驾驶来说，特斯拉和小鹏的L3级别的无人驾驶基本完成。根据AinmikResearch的调查，人们对于自动驾驶5年的发展相对会更加充满信心。这份调查中，中国的用户对于5年后准备好乘坐自动驾驶汽车的比例是最高的。
中国的基建能力，车路协同、5G通讯、大量数据训练，都是智能汽车实现更高级别自动驾驶所不可或缺的。而这也是中国所擅长的。而实现自动驾驶的汽车终端更加可能是目前走在前列的中国造车新势力。另外，如比亚迪等已经快速寻求和华为的通力协作，也是加速产业发展的方向之一。
在这个过程中软件定义智能汽车的重要性会逐渐凸显。那些可以提升消费者娱乐体验，或者提升用户生产力的软件就会有其经济意义，为智能汽车车企创造收益。目前，特斯拉、蔚来、小鹏都已经在这个商业中展开尝试。例如，特斯拉可以将电动车设置为营地模式（CAMP），就可以在不启动车子的情况下，实现夜晚露营车内空调继续运作的条件。
汽车行业估值：新能源汽车的估值溢价
中国汽车行业估值：超越年的周期顶点
目前中国A股整车行业指数的市盈率已经走出了年以来的最高值，仅次于8年汽车周期的顶部。我们认为，与8年的顶点和年的顶点相比，这次周期有如下不同：1）新能源起来带来增量；2）资本市场流动性较为宽裕。这两大原因推动了估值上升。但是，我们认为估值进一步上扬的空间已经非常有限，相反估值下行风险更大。
首先，我们再次强调，上文提到的，汽车经济周期或者销售周期，与车企的股市周期是错位的。明年汽车行业全面复苏，累计12个月滚动同比增速将继续向上。但是，由于二级市场估价具备前瞻性，因此我们认为当下的估值已经充分反应明年周期上扬这个基本面，估值上行缺乏动力。而且，正如上文所述，汽车周期从复苏期进入成长期前后，行业估值就会达到顶点，然后回落。
其次，中国的整车行业指数成分来看，自主品牌中，如比亚迪、长城等在新能源汽车领域布局较好的车企，估值的提升高于其他车企。因此，我们认为比亚迪的估值不仅仅反应了周期上升，更是反应了新能源汽车的增量。但是，比亚迪和长城，本身具有相当体量的燃油车比例，因此他们的汽车销售收入增速是要显著低于新能源汽车这个单独行业的增速的，尽管比亚迪和长城的整体增速会高于中国汽车市场增速。
综上，我们看好比亚迪在新能源汽车领域的布局，包括DMi技术平台等。但是我们认为，这只股票更好的买入时机，是在汽车行业进入成长期后，估值回调完成后，届时可享受业务驱动带来的股价回报，同时风险也更小。
全球汽车行业估值：年以来的最高值
世界汽车行业指数（MSCIWorldAutoIndex）历史走势（全球汽车行业估值图表请见上页）和中国汽车行业都是类似，因为过去10年中，中国贡献了全球30%左右的份额。而这次世界汽车指数市盈率和市销率也都走出了年以来的最高值和极高值。该指数目前市盈率和市销率都高于历史均值两个标准差。因此，和中国指数判断类似，这个指数已经提前反应了明年欧美、中国等汽车销量复苏。
需要重点指出的是，该指数中，纳入了特斯拉这个新能源汽车龙头，也是目前市值最高的车企。特斯拉在该指数中占比随着市值的提升而有增加。今年特斯拉的股价快速飙升，也是该指数估值推动的最重要的力量。
目前特斯拉已经进入全面盈利阶段，未来盈利进一步改善将成为和营收增速同样重要的考量指标。这意味着，特斯拉的估值方式，将从不盈利时的市销率（PS，PricetoSales）估值方法，向盈利时的市盈率（PE，PricetoEarning）估值方法转变。
也就是说，特斯拉的汽车销售部分的估值方式会向传统能源汽车靠拢。估值方式的转变，会令市场对于特斯拉的盈利能力会越来越看重。而特斯拉的估值溢价仅仅来自于特斯拉的收入高增速。此时，原来估值方法中的市销率会显著下行，拖累特斯拉股价向下。
当然，我们同意的是，特斯拉的服务收入部分有望维持在30x左右的市盈率估值，只是目前体量还小。我们预计在年左右，即5G周期进入尾声时，特斯拉的软件服务收入会迎来较大的成长，成长到足够大的体量。
新能源汽车车企估值：远高于传统车企，甚至高于科技龙头公司
中国整车行业指数和世界汽车指数都没有涵盖蔚来、小鹏和理想这三家中国造车新势力。这三家中国新势力车企目前都处于上市以来的极高值（详情见每个公司具体覆盖的部分）。这与刚刚分析的从汽车行业自身历史的维度去比较，比亚迪、特斯拉等估值正处于历史极高值的情况保持一致。
我们也做进一步分析。市值/汽车交付量也是衡量一家汽车公司的估值指标，即这家车企平均每台售出的汽车承受了该企业多少的市值。以蔚来为例，当前，按照我们年对蔚来汽车销量预测为基础，可以算得蔚来市值/交付量为64万美元，这个数字比蔚来三季度汽车平均售价的5.4万美元高了10倍以上。因此，从下图可以看到，特斯拉、蔚来、小鹏和理想的市值都享受远高于一辆汽车的本身的价值。
同时，横向比较看，新能源汽车车企也显著高于传统车企，甚至高于科技龙头公司。传统车企目前的市销率在1.0x左右，甚至绝大多数是小于1.0x，部分豪华车车企会略高于1.0x。而这些新能源汽车当下市销率在11x-17x之间，甚至还要明显高于科技龙头公司如苹果当前6x市销率。
什么是合理的估值？
目前，我们主要按照年6.0x的市销率对这些新能源汽车的汽车销售部分业务进行估值。这个市销率已经是较高的估值，反映了今后新能源汽车爆发的需求增长。这个估值主要参考点：蔚来、特斯拉等上市时间稍长一些公司的均值以上一个标准差左右的位置；
新能源汽车在年7月至8月间，看到汽车行业复苏和新能源需求增长时的估值，此时市场热情还处于相对理性的阶段；
对标苹果等实现了约20%左右的软件服务收入的科技公司。
另外，我们也给予这些新能源汽车软件服务和其他部分收入30.0x市销率的估值，这主要是对标市场主流优质软件公司给出的估值。目前，这部分估值对新能源汽车整体估值贡献较小。
最后，我们给予蔚来、小鹏、理想和特斯拉几乎相同的目标估值。原因在于：
新能源汽车行业需求爆发在即，这些车企都是最佳的受益标的；
这几家新能源车企相互竞争远还没有到激烈的程度，目前这些公司主要目标是吸引传统车企的燃油车客户；
这几家车企今年融资后，手头现金充裕，未来都会快速扩张；
从今年的股价走势看，趋势高度一致，因此我们判断当前阶段股价主要驱动力更多来自于新能源行业蓬勃发展的推动。
什么时候会触发估值下调？
我们认为这新能源汽车的估值还是会遵从基本面的变化。现在的主要矛盾在于新能源汽车车企的产能能否跟上不断上升的需求。
我们可以看到蔚来、小鹏、理想的当下最大年产能（包括还未建设好的）分别是15万、25万和10万辆。所以，当月销量接近产能饱和状态时，公司的估值就失去了继续上升的动力，转头向下，直至市场可以看到潜在的新能源的扩张。
另外，次要矛盾在于，由于汽车置换周期较长，因此可能新能源市场需求增速只是符合预期（年20%的渗透率）。即，虽然公司扩充产能比较快，但是公司销量增速远小于产能扩产速度。这也会为估值带来天花板效应，从而触顶回调。
基于以上判断，我们建议投资人密切
